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成长型中小企业的创新特征及政策建议——基于对新三板挂牌公司的分析
发布时间：2017-02-28 作者：派智库 来源：国研网 浏览：次【字体： 大 中 小】
摘要：新三板在支持中小企业融资和创新方面的作用日益明显，在新三板挂牌的中小公司逐渐成为我国中小企业创新的标杆。本文通过分析5180家新三板挂牌公司的研发强度和高管持股情况，发现新三板公司研发强度普遍高于主板上市公司及其他公司，新三板挂牌公司由于更加注重股权激励使得其创新更有动力。为支持更多中小公司能在新三板实现高效融资和提升创新能力，建议国家进一步明确新三板的公开市场功能和在国家创新体系中的战略地位，进一步完善新三板融资制度，发展多样化融资工具，提高市场流动性。在市场分层的基础上，以培育壮大创新型企业为导向，加快实现差异化制度安排。
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关键词：新三板，创新投入，分布结构，股权激励
我国新三板挂牌公司已达9779家①，主要以成长较快的中小企业为主。这些企业能基本发映出我国中小企业创新发展的情况和趋势，分析其创新特征，有利于更准确地掌握中小企业创新发展的规律，改进相关政策。
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我们主要从研发投入强度与企业内部激励机制两个方面来评价新三板公司的创新性。尽管评价企业创新需要多个维度，如科研人员数量、专利产出、新产品数量、市场地位、研发投入、公司治理等，但考虑新三板公司多数还是处于企业发展初期，成长性好但盈利较弱，有核心技术但可能尚未形成知识产权，有市场但自主品牌尚不强等，对其创新评价宜采用与其发展情况相适应且相对简单可比的指标，即选择研发投入、股权激励两个维度。从国内外创新企业发展的历程和特点来看，有持续创新能力且有内生活力的企业多是比较注重研发投入且有较强的内部激励。很多大企业尽管研发投入很大，之所以缺乏创新性往往与其内部激励机制不到位有关，比如很多国有企业就有类似情况；很多创新企业尽管一开始就采用合伙人制、高管持股等激励投制，但缺乏对研发的重视和应有投入，创新性亦不够。基于这两项指标我们得出初步结论是，发展比较好的新三板公司多是强研发投入与强股权激励并存的公司，新三板公司总的研发投入强度明显高于全国企业平均水平以及主板上市公司平均水平，同时新三板公司普遍注重股权激励，其高管持股比例也远高于其他公司。
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一、基于创新投入与股权激励的二维分析模型
除研发投入与创新正相关外，越来越多的研究表明，公司治理与持续创新能力有非常紧密的正相关性，若给予高管持有公司股份的权利，可使高管和所有者利益趋于一致，直接有助于企业持续创新能力提升。为了兼顾短期和长期创新能力，我们选择通过创新投入强度及创新激励强度两个维度对新三板挂牌公司可持续创新能力给予分析和衡量。创新的投入强度通过企业R&D投入占销售收入的比例指标来衡量，创新的激励强度以企业股权激励结构(董事、监事、高管以及核心员工持股数占全部股权的比例)来衡量。这两个指标可以较直观地反映了企业的创新投入程度和创新的持续动力，这样形成如图1所示的创新投入强度及股权激励强度的二维分析框架。
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图1 企业创新投入强度、股权激励强度的二维分析
以样本企业的平均研发投入强度和平均股权激励作为分割线，形成四个区域。研发投入强度和股权激励强度“双高”的区域，为高投入高激励区；研发投入强度和股权激励强度“双低”的区域，为低投入低激励区域；研发投入高但股权激励强度低的区域，为高投入低激励区域；研发投入强度低、股权激励强度低的“双低”区域，为低投入高激励区域。通过上述区域划分，我们认为落入“双高”区域的企业更可能是创新能力强且创新能力可以持续的“未来之星”企业，更可能成为群体中的“脱颖而出者”，具有向上分层发展的能力和实力；而落入“双低”区域的企业则更可能是创新能力弱、创新持续驱动力也较弱的“易淘汰者”，可能成为向下分层淘汰的对象或被整合的对象。对于落入另外两个区域的新三板公司，则构成了一种中间状况，会向“双高”区域或“双低”区域不断转化和动态演进。
二、新三板挂牌公司研发投入情况
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我们选取了2014年及2015年公布了研发投入和股权激励数据的新三板挂牌公司作为观察研究对象，共5180家(占2016年4月底全部挂牌公司总数的75.3%)。此外我们对占新三板挂牌公司总数比例最高的两个领域——制造业(共3066个样本)以及信息传输、软件和信息技术服务业(共1199个样本)进行了对比研究。分析发现，新三板公司研发投入总体较高，但行业差异大，制造业低于软件等新兴服务业(见表1)。
表1 新三板公司研发投入情况(%)
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总样本 内容来自dedecms |
投入强度 | ||
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2015年 |
2014年 | ||
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中位数 |
5.9 内容来自dedecms |
6 织梦内容管理系统 | |
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平均数 dedecms.com |
8.3 内容来自dedecms |
8.8 | |
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按交易类型分 copyright dedecms |
做市转让企业平均数 |
7.4 织梦内容管理系统 |
8.1 copyright dedecms |
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协议转让企业平均数 织梦好，好织梦 |
8.6 |
9 本文来自织梦 | |
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按行业类型分 |
制造业企业平均数 |
6.8 织梦好，好织梦 |
7.1 本文来自织梦 |
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信息传输、软件和信息技术服务业平均数 织梦好，好织梦 |
14.1 |
15 copyright dedecms | |
(一)创新投入强度普遍较高
2014年新三板挂牌公司R&D投入占销售收入的比例，平均数为8.8%，2015年稍有下降，也高达8.3%。其中挂牌制造业企业R&D投入占销售收入的占比近两年均保持在7%左右，是同期A股制造业上市企业平均研发投入强度(约2.6%)的2.7倍。
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(二)行业差异较大
挂牌制造业企业投入强度比全部挂牌公司的平均水平低约1个百分点，而信息传输、软件和信息技术服务业因其高附加值、高技术特征，整体投入强度近两年高达14%-15%，是制造业投入强度的2倍强，且显著高于同期总体三板企业平均投入水平。制造业研发占比较高的行业是化学纤维制造业及仪器仪表制造业企业，约10%，计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业以及医药制造业占比约为8%(见表2)。
表2 2015年新三板挂牌制造业企业细分行业及其创新投入强度(%)
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制造业细分行业 织梦内容管理系统 |
2015年投入强度 |
2014年投入强度 |
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电气机械和器材制造业 |
6.3 内容来自dedecms |
6.8 |
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纺织服装、服饰业 内容来自dedecms |
2.1 本文来自织梦 |
3.2 内容来自dedecms |
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纺织业 织梦内容管理系统 |
3.3 本文来自织梦 |
3.5 织梦好，好织梦 |
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非金属矿物制品业 |
5.7 |
5.9 |
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废弃资源综合利用业 copyright dedecms |
3.2 |
3.4 |
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黑色金属冶炼和压延加工业 织梦好，好织梦 |
4.2 dedecms.com |
4.4 |
|
化学纤维制造业 |
12.4 |
8.7 |
|
化学原料和化学制品制造业 |
5.5 copyright dedecms |
5.8 |
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计算机、通信和其他电子设备制造业 织梦好，好织梦 |
9.5 本文来自织梦 |
9.0 织梦好，好织梦 |
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家具制造业 dedecms.com |
2.5 |
3.2 |
|
金属制品、机械和设备修理业 织梦内容管理系统 |
5.3 |
5.7 本文来自织梦 |
|
金属制品业 |
4.6 |
5.4 |
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酒、饮料和精制茶制造业 织梦内容管理系统 |
1.7 内容来自dedecms |
1.6 内容来自dedecms |
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木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 |
4.5 dedecms.com |
4.4 |
|
农副食品加工业 copyright dedecms |
2.9 本文来自织梦 |
3.1 |
|
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 织梦内容管理系统 |
3.1 织梦好，好织梦 |
3.1 织梦好，好织梦 |
|
其他制造业 |
4.8 |
6.8 织梦好，好织梦 |
|
汽车制造业 内容来自dedecms |
5.2 |
5.2 |
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石油加工、炼焦和核燃料加工业 |
3.3 dedecms.com |
4.3 dedecms.com |
|
食品制造业 |
4.5 dedecms.com |
4.3 |
|
铁路、船舶、航空航天和其他设备制造业 |
7.2 内容来自dedecms |
9.5 |
|
通用设备制造业 |
6.6 |
6.8 本文来自织梦 |
|
文教、工美、体育和娱乐用品制造业 织梦好，好织梦 |
5.6 |
5.5 dedecms.com |
|
橡胶和塑料制品业 |
5.4 |
5.3 dedecms.com |
|
烟草制品业 |
7.4 |
7.4 内容来自dedecms |
|
医药制造业 织梦好，好织梦 |
8.0 织梦内容管理系统 |
9.1 织梦内容管理系统 |
|
仪器仪表制造业 |
10.1 内容来自dedecms |
10.5 |
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印刷和记录媒介复制业 本文来自织梦 |
4.1 dedecms.com |
4.7 织梦内容管理系统 |
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有色金属冶炼和压延加工业 织梦内容管理系统 |
4.8 |
4.6 |
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造纸和纸制品业 本文来自织梦 |
3.5 dedecms.com |
3.7 copyright dedecms |
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专用设备制造业 |
8.5 |
9.3 |
(三)创新投入与规模相关较强
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一般而言，规模较小企业成长和发展空间较大，成长速度和市场份额占有优先于盈利目标，因而表现出创新投入强度较高的特点。而随着规模变大，成长速度趋缓和发展空间收窄，稳健和盈利目标优先于速度，往往创新投入强度也会有所降低。做市转让企业的经营规模往往高于协议转让企业和基础层企业，表现为做市转让企业创新投入不仅低于协议转让企业，而且低于整体企业平均数。
三、新三板挂牌公司股权激励情况
通过对新三板挂牌公司高管、董事、监事以下简称“高董监”及核心员工的持股(包含限售及流通股份，但不包含未统计在内的员工期权数据)情况进行了统计分析发现，样本企业的股权激励强度逐步增加，近两年企业高管持股比例占总股本1/3强，制造业企业平均股权激励比例从2014年的34.9%小幅上升至2015年的35.6%，信息服务业则维持在36%左右。这说明在重视创新投入的同时，新三板公司越来越重视有长期、持续作用的股权激励。第一个显著差异是新三板公司股权激励水平与沪深主板企业存在着显著差异，新三板公司股权激励水平远高于沪深主板企业；通常来说，做市企业相对于协议转让企业，企业状况更为优质，因此做市机构才更愿意参与，但从股权激励强度来看，新三板挂牌协议转让企业(37.0%)股权激励强度却显著高于做市转让企业(31.8%)，这是第二个显著差异(见表3)。
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表3 新三板挂牌公司高董监及核心员工持股情况(%)
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总样本 |
高董监及核心员工持股比例 | ||
|
2015年 |
2014年 | ||
|
中位数 dedecms.com |
25.4 |
21.9 | |
|
平均数 |
35.8 织梦好，好织梦 |
35 | |
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按交易类型分 本文来自织梦 |
做市转让企业平均数 |
31.8 copyright dedecms |
34.3 |
|
协议转让企业平均数 |
37 |
35.3 | |
|
按行业类型分 |
制造业企业平均数 |
35.6 本文来自织梦 |
34.9 |
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信息传输、软件和信息技术服务业平均数 本文来自织梦 |
36.9 织梦好，好织梦 |
36 | |
四、新三板挂牌公司创新投入与股权激励的结构分析
(一)制造业中“双高”区域企业比例提升、“双低”区域企业比例降低
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2015年，在3066家制造业企业中处于“双高”区的企业占总体数量的13.6%，比2014年增多了近1个百分点；同时，在“双低”区域的企业占比却下降了近2个百分点，显示出新三板挂牌制造业企业的良好发展趋势(见图2)。
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图2 2015年新三板制造业挂牌公司分布及与2014年的比较
注：图中括号左边数字为2015年数据，括号中数字为较2014年增减数据。
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图3 2015年新三板制造业细分析业分布情况
从制造业细分行业分布情况来看，新三板制造业企业细分行业中医药制品业和仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学纤维制造业投入强度表现突出，但股权激励结构上却较弱，可能导致创新的持续动力不足(见图3)。而传统制造业、轻工业等部分细分行业则体现出较强长期激励水平特征，有望未来在创新驱动的转型升级中脱颖而出。
(二)信息服务业双高比重提升
新三板信息传输、软件和信息技术服务业(简称信息服务业)企业创新竞争优势明显、结构性升级明显。新三板信息服务业创新投入强度平均值保持在14%-15%左右，为新三板制造业企业的一倍左右，是沪深制造业上市公司创新投入强度的5倍左右。信息服务业平均股权激励强度也有小幅上升，2015年达到36.9%。信息服务业企业数量分布来看，虽然在1199家信息业企业中，2015年处于“双高”区域的比例是14.5%，比2014年有所下降。但是，在“双低”区域的企业占比下降的更多(由39.6%下降到36.5%)，下降比例远远大于高创新投入区的变化比例，说明信息服务业企业进行结构性的优化调整情况较好(见图4)。
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图4 2015年新三板信息服务业挂牌公司分布及与2014年的比较
注：图中括号左边数字为2015年数据，括号中数字为较2014年增减数据。
从细分行业来看，信息服务业分为三大类行业，电信、广播电视和卫星传输服务、互联网和相关服务以及软件和信息技术服务业，其平均投入强度及激励强度见表4。可以看出，电信服务业作为较为传统的信息服务业，其研发投入水平较低，符合其行业属性，而互联网及软件业研发投入强度约为14%，也体现出明确的行业特性。但从激励强度看，相较其他两个细分行业，互联网业高管持股比例普遍较小，差异达到接近8个百分点，将可能影响其持续创新能力(见表4)。
表4 2015年信息服务业细分行业投入强度及激励强度(%)
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信息服务业细分行业 本文来自织梦 |
投入强度2015 织梦内容管理系统 |
激励强度2015 |
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电信、广播电视和卫星传输服务业 |
7.8 |
38.4 |
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互联网和相关服务业 织梦内容管理系统 |
14.4 |
30.9 |
|
软件和信息技术服务业 dedecms.com |
14.2 |
38.3 |
五、改进新三板市场以支持中小企业创新发展的建议
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新三板挂牌公司在创新上有突出表现并能取得快速发展的一个重要原因是利用新三板实现了快速融资，包括股权融资以及因为上了新三板而能更容易获得银行贷款等间接融资。同时由于进入新三板，企业也走上了进一步规范发展的轨道，包括在董事会、股权激励、财务规范、信息披露、资本运作等很多方面已具备了上市公司要求。新三板在支持创新、促进要素集成、筛选创新企业、放大资金规模与风险分散等方面的作用日益凸显。但与大量中小企业创新需求相比，新新三板挂牌企业数量仍远远不够，同时由于新三板自身还存在制度性不完善，在再融资、与主板市场对接等方面难以满足大量已挂牌公司的发展需求。国家要进一步明确对新三板支持中小企业创新创业的发展定位，出台进一步支持新三板的政策，以使其能更好地为中小企业创新创业服务。
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(一)进一步明确新三板在多层次资本市场和国家创新战略中的定位与功能
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目前新三板已具有较强的公开市场特征，但这个特征还没有在国务院有关条例或证券法等法规中得以明确，这导致社会对其下一步能否具备比较完善的公开发行、公开交易等功能，已挂牌公司能否获得公众公司地位等问题，还存在很大疑惑和迷惘。市场定位不清也导致改革方向不明、监管依据不足，中小企业借助三板持续创新发展的市场预期不稳，市场功能也受到了影响。可考虑先出台相关政策规定对此问题进行明确，条件成熟时再通过立法或修法以在法律上予以确认。
(二)进一步完善新三板融资制度，发展多样化融资工具，提高市场流动性
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新三板的再融资功能对于中小微企业成长和能力培育至关重要，但目前三板市场流动性有所不足，导致投资人退出困难，既影响了市场融资功能，也降低了股权激励的吸引力，不利于企业集聚人才、资金等创新资源要素。应改革现有的股票转让制度，尽快有效地开展私募基金参与做市业务试点，推动包括保险资金、社保资金、企业年金在内的长期资金入市，改善投资者结构和数量等，进而增强市场流动性，强化新三板再融资功能。
(三)在市场分层的基础上，以培育壮大创新型企业为导向，加快实现差异化制度安排
新三板公司群体大、多样化强、分化明显，目前市场已经实施分层管理，旨在分类监管、分类服务，降低投资者信息收集成本。对于不同层次不同发展阶段的企业，在市场监管、公司治理、交易方式、股票发行、投资者准入等方面，应实施差异化的制度安排，鼓励具备创新成长能力的企业快速发展，实现市场内部层次间的有序进出。
注释：
①截止到2016年12月1日。
国务院发展研究中心企业研究所“激发创新主体的活力”课题组
课题负责人：马骏 张文魁 张永伟 袁东明
课题协调人：周健奇 本文来自织梦
执笔：范保群 张永伟 吴宇晨 copyright dedecms