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[摘要]年初以来，全球经济稳健复苏，股票等风险资产表现超出预期。尽管进入下半年后全球增长动力略有减弱，但经济信心持续高涨。对于未来增长动力和市场走势，各家机构观点略有不同。基于此，本文对于各机构的观点进行了评论，并提出了独到的看法。本文提出，在增长方面，花旗认为已经见顶，而摩根士丹利等机构较为乐观。我们认为，随着刺激效应减弱，叠加中国需求减速以及贸易和投资增速放慢，全球增长动能可能回落至较低但可持续水平。 内容来自dedecms

　　（世经评论·北京）年初以来，全球经济稳健复苏，股票等风险资产表现超出预期。尽管进入下半年后全球增长动力略有减弱，但经济信心持续高涨。由于地缘政治风险和贸易争端显现，更加上主要央行货币政策趋于紧缩，下半年宏观形势和市场走势仍面临较多不确定性。
　　
　　对于未来增长动力和市场走势，各家机构观点略有不同。在增长方面，花旗认为已经见顶，而摩根士丹利等机构较为乐观。我们认为，随着刺激效应减弱，叠加中国需求减速以及贸易和投资增速放慢，全球增长动能可能回落至较低但可持续水平。地缘政治风险以及贸易争端扩大可能对增长带来下行风险。在资产走势方面，桥水等机构对美股较为悲观，更看好新兴市场资产，而高盛则对美股更加乐观。我们认为，短期内，受联储缩表等宏观政策紧缩、内政掣肘以及地域政治和全球贸易争端激化等风险因素影响，股市波动性可能上升，甚至面临一定回调压力。但从估值和经济周期等角度看，美股的中长期牛市仍在，但若持续上涨，风险将累积。具体汇报如下，供领导参阅。
　　
　　一、货币刺激和财政放松带动全球经济同步复苏
　　
　　（一）主要经济体共振，增长总体超预期
　　
　　当前全球经济稳健扩张，发达国家与新兴经济体实现罕见的同步复苏。全球制造业PMI从去年初的50左右持续反弹，近几个月维持在53左右的高位震荡，显示增长动力仍较为强劲。一些投行利用高频数据构建的经济指数也表明，全球实际GDP增长创七年来新高。如高盛研究显示，当前发达国家经济增长率近乎为2016年的两倍，新兴市场的经济增长率也反弹至年化5.5%左右。法巴、法兴和摩根士丹利等参会经济学家认为，当前全球经济已经显示出具备自我持续复苏的特征。
　　
　　（二）全球贸易及制造业投资持续好转
　　
　　全球贸易及制造业的反弹是本轮复苏的显著特征。全球贸易在过去六年来，尤其是2013年以后，持续低迷甚至陷入负增长。2016年中前后，全球贸易开始复苏，贸易量和价格同比都出现反弹。油价等大宗商品价格的反弹是贸易回升的第一波动力，但进入今年以来随着油价震荡，制造业和电子产品需求周期来临成为第二波动力。根据IMF统计数据，2017年全球贸易出口增速将达到3.5%，相比于2016年的2.5%，而这主要得益于新兴市场出口3.56%的增速。考察国民收支账户可以发现，今年以来贸易对中国、美国和欧元区等主要经济体增长贡献明显回升。在美国，净出口从去年拖累0.3%到今年上半年贡献0.2%；在中国从拖累0.3%到贡献0.6%。 织梦内容管理系统
　　
　　此外，全球投资增速也从低位开始反弹，助推经济复苏。首先，油价回升带动能源行业投资持续下行趋势得以缓解。其次，在经历较长时期低迷后，企业在信心恢复和利润好转带动下开启了一轮设备更新小周期。再次，一些代表了科技创新方向的投资如自动化智能设备、物联网等无线互联仪器等，需求上升。最后，在中国等经济体，房地产投资也在政策放松带动下出现好转。
　　
　　二、周期性政策刺激是推动经济复苏的关键力量
　　
　　（一）全球宽松的货币政策为经济复苏创造了良好的条件
　　
　　2016年初全球央行开始的新一轮同步宽松是打破全球增长下行和通缩风险凸显的恶性循环的关键。在美国，联储大幅调降了升息路径，降低了政策路劲与市场预期的差距，缓释了全球市场面临的风险。在欧洲，欧央行下调隔夜存款至负利率以下，并扩大资产购买规模和范围。在中国，我国的人民银行自2015年来开启了一轮宽松周期，信贷出现宽松。
　　
　　宽松的货币政策不仅改善了全球流动性，稳定了金融市场，还促进了经济复苏：当前主要经济体的实际利率均低于实际GDP增速，为企业融资提供了宽松的信贷环境，其中欧元区的银行信
　　
　　贷扩张动力加大，对经济支持力度提高。尽管美联储开启了利率正常化，但加息步伐缓慢谨慎，股市上扬，美元贬值，整体金融环境持续宽松。在新兴经济体，伴随着通胀回落，各国货币政策普遍宽松，叠加资本流入加大，信贷从过去一些年持续制约增长的下行周期到对经济复苏提供了支撑。
　　
　　（二）财政政策放松推动了总需求的回升
　　
　　自2015年以来，全球各国财政政策逐步从此前的偏紧缩向宽松方向转移。在美国，特朗普新政中的财政刺激包括基建与减税，预计将在未来10年令美国债务增加5.3万亿美元，约占美国当前GDP的27.5%。若计划得以实施，美国经济增速将会显著提高。但目前看来，特朗普执政经验有限，面临白宫人事动荡以及与国会沟通不畅等困难。由于医改和移民受挫，政府债务上限和新财年预算案等问题成为美国近期的主要关注点，短期内市场对财政扩张政策的预期下降。但总体而言，财政扩张的大方向不会发生改变。 dedecms.com
　　
　　在欧洲，以德国为首的欧洲各国逐步放弃紧缩性财政政策。这一转变由多方面因素促发：一是英国脱欧公投结果导致经济下行，从而迫使英国保守党政府放弃之前的紧缩性政策姿态；二是欧盟《稳定与增长公约》效力弱化。尽管西班牙与葡萄牙的赤字超过了《公约》所规定的上限，但欧盟委员会并未提出要制裁两国；三是2017年是欧洲各国大选年，德、法、意、荷都于今年举行大选。根据历史经验执政党在大选年素来有扩张财政赢得选民支持的传统，叠加近年来民粹主义的威胁，故今年财政扩张效果进一步强化。
　　
　　扩张性的财政政策改变了市场预期，推动了需求扩张。尤其在欧元区，由于经济复苏处于早中期，财政乘数较高，欧元区近年来通过小幅的财政扩张，有效刺激了本地区增长。根据欧元区统计局数据，其GDP增长中政府消费的贡献近几年明显攀升。此外，企业投资也由于财政扩张的带动出现了普遍反弹，成为此次复苏的亮点。 内容来自dedecms
　　
　　（三）政策刺激和外需好转带动中国经济增长超预期
　　
　　今年以来，中国增长连续高于预期，发挥了全球经济的引擎作用。上半年增长达到6.9%，超过市场和绝大多数分析人士的预期。一段时间以来有部分投资者质疑经济数据的真实性和可靠性。对此，花旗的刘利刚表示，尽管数据可能有一定程度的失真，但各项数据的上行趋势具备一致性，同时单个数据的历史变化也极具代表性，投资者可以从数据的变化趋势中大致判断中国经济的向好趋势。
　　
　　我国经济的复苏得益于周期性刺激政策的推动。过去两年，我国财政和货币政策重拳跌出。财政政策在小幅上调赤字的同时，鼓励地方政府发行债务以及债务置换改善收入状况，并通过国开基金注资的准财政形式撬动银行杠杆资金投入基建项目。这些财政和准财政方面的措施推动了基础设施投资的稳定高速增长，也间接带动了制造业投资的回升。过去几年在货币和信贷政策方面的放松改善了流动性，带动货币融资条件的改善，也降低了企业的资金成本。金融条件改善，叠加监管政策和去库存的发力，房地产市场活跃度上升，地产销售和投资持续好转，反弹力度超过预期。法国巴黎银行的陈兴动认为，16年二季度以来经济刺激政策的惯性趋势，大幅的基建建设增长和房地产增长保证了近两年的我国增长的回升。
　　
　　在内需好转的情况下，全球贸易回暖和制造业回升等外需力量对经济的正面拉动作用也逐步显现。今年1 - 7月中国出口累计同比增长8.3%，去年同期为-9.1%。其中，货物和服务净出口对GDP增长贡献从去年拖累0.2%到贡献0.6%。
　　
　　（四）新兴经济体经历长期低迷后触底反弹
　　
　　新兴经济体自2011年经历长时间的调整，自2016年起周期性不利因素消退，经济触底反弹。新兴经济体相对发达国家的增长优势开始触底回升。一是全球贸易和资金流等因素对新兴增长形成支撑。以制造业见长的国家，如东亚诸国，制造业技术品周期回暖对其形成了较大支撑；对于大宗商品出口国，例如巴西、俄罗斯等，贸易以及大宗商品价格的回升是其经济复苏的重要原因；而对外部资金依赖较大的国家，如土耳其、南非等，全球金融环境的改善使上述国家面临的压力明显减轻，增长势头明显。二是内部的货币环境总体上有利于增长的复苏。在发达国家通胀与去年比出现回升的同时，大部分新兴经济体通胀在不断回落，货币政策的宽松空间开启，巴西等一些经济体逐步放松政策，改善了国内的信贷和货币环境。 copyright dedecms
　　
　　除周期性因素外，摩根士丹利的邢志强认为新兴经济体的结构性已出现改善，上述诸国的复苏是可以自我持续的。以大宗商品出口国为例，邢志强认为大宗商品的价格回归只是新兴经济体增长迅速的部分原因，其经常账户的改善、内需的上行以及逐渐缩小的利差使得巴西、俄罗斯等国不再过分担心美联储升息所带来的外在影响，新兴市场的外部依赖性降低。
　　
　　三、全球经济增长动能是否已至顶点？
　　
　　当前全球经济良好的增长势头能否持续，增长势能是否开始盛极而衰？参会各家机构对此持不同观点。花旗的刘利刚认为，全球贸易退潮，PMI持续下行，表明全球增长已从峰值回落。通胀低于预期是全球增长动能下行的重要信号。而摩根士丹利的邢志强则认为全球经济已经具备内生动力，能够自我持续地复苏，短期内全球增长将继续上行。

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　　预计全球增长动能将伴随着贸易和投资动力减慢出现回落。中国和新兴需求是推动全球贸易回升的重要力量，我国今年上半年增速达到20%，新兴接近10%，带动了全球贸易增长5%。但近两个月由于国内需求减弱，我国进口增速开始减慢，其他新兴经济体也呈现类似趋势。一些具有领先意义指标如摩根士丹利贸易指数和韩国等东亚经济体出口已开始减速。
　　
　　在投资方面，当前的高增速难以维持，预计将进入更低水平的可持续轨道。一是货币和信贷刺激的力度将减弱。中国趋严的监管力度和宏观审慎政策的实施带动了利率上升和信贷增速下降。在美国，近一年来银行信贷和债务市场的信用增速对经济支持力度减弱。二是与企业投资高度相关的利润增速预计
　　
　　冲高回落。尽管当前盈利增速较强，但随着劳动力成本上行压力增加，预计将压低未来企业利润增速。

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　　但美国国内政治变化可能导致全球经济尤其发达经济体增长偏离我们预计的基准情景。去年底，特朗普当选总统引发的全球宏观政策从货币向财政转向是影响经济信心和市场走势的重要因素。年初至今，再通胀交易退潮，美国长债利率持续下滑，市场对特朗普新政的预期已大幅降低。税收改革是新政中最关键的一环。考虑到特朗普内阁中的人事变化频繁，白宫执行长被更换，首席战略官班农也于近期离任，白宫人事动荡对新政的影响带来较大不确定性。若特朗普新政夭折，可能对全球经济带来额外的负面冲击。但也不排除特朗普在医改失败后，改变策略与国会更加合作，集中精力推动税改的落地，从而为全球经济带来上行风险。
　　
　　除此之外，当前市场对新兴经济体增长可能过于乐观。尽管过去两年新兴市场经历了恢复性增长，但我们与桥水和摩根士丹利看好新兴市场不同，我们认为新兴市场未来面临的增长动力好坏参半。一方面，发达国家增长将拉动新兴出口稳定增长，利好总体经济。但另一方面，大宗商品价格疲软对一些依赖商品出口的经济体造成负面影响。原油价格年初至今下跌16%，其他大宗商品价格（如：铁矿石）年初至今波动巨大，一度跌幅超过27%，不利于俄罗斯、巴西、沙特等国。此外，中国经济增速在审慎政策引导下预计有所放缓，这对与中国需求高度相关的新兴经济体带来负面影响。 织梦内容管理系统
　　
　　（一）中国经济增速将回落至较低的更持续水平
　　
　　绝大部分机构认为我国增长速度将小幅回落。7月份中国短期反映增长的指标有所下行，投资增速、零售增速等经济指标出现普遍回落，一些机构观点转为悲观。花旗认为中国经济增长从中期看还未见底。在货币信贷方面，金融监管趋紧，信贷环境即将收缩；在财政方面，刺激力量也逐渐减弱，三年地方债务置换后将面临的情形还未可知。因此，花期认为GDP增速逐年放缓仍是趋势。莫尼塔钟正生也警告了未来中国经济可能面临的一些风险：杠杆上升过快；地方政府债上升，公私合营项目变相成为地方政府加杠杆的手段；高房价绑架中国经济，削弱、透支了年轻人的购买力。
　　
　　尽管如此，摩根士丹利的刑志强却是少数乐观的声音。他认为，鉴于中国经济的结构性改善，今明两年的名义GDP和企业营收增速仍将高于2015至2016年的通缩时期。尽管周期性增长下半年将轻微放缓，但全球出口复苏仍然坚实。同时投资结构改善，民间投资、制造业的设备更新投资回暖，消费势头尤其是三四线城市消费需求升级将推动中国经济的向上势头。此外，我国政府的一些区域发展战略如雄安新区、上海大都市和粤港湾等建设，将带来新的增长动力。
　　
　　我们认为短期内增长动力预计小幅下行。刺激效应的减弱和宏观政策更加审慎是增长下行的主要原因。上半年决策层对信贷快速上涨、资产泡沫和地方债务上升等担忧开始上升，而增长反弹也为决策层收缩和调整政策提供了空间。上半年以来，决策层出台了金融去杠杆的要求，对金融系统的监管也开始加强，货币和信贷环境从宽松转为中性甚至由于监管加强而呈现阶段性紧缩。我们认为，我国这轮增长小周期可能已于6月达到顶点，宏观政策的转向将带动年底增长小幅回落。
　　
　　尽管如此，中国经济仍有较强的托底支撑，将进入更加可持续的增长轨道。增长的惯性、出口的支撑和国内19大之前的政策稳健，意味着增长出现较快下滑的可能性低。一些机构如法国巴黎银行预计增长将在下半年保持在6.4%以上的水平，2017年全年同比增长6.6%。尽管花旗的基调偏悲观，但其全年增长预测达到6.8% copyright dedecms
　　
　　（二）资本市场
　　
　　年初至今股市实现了超过两位数的回报，尤其美股延续了超过八年的牛市，标普500和道琼斯屡创历史新高。近一个月全球股市进入震荡阶段。本次座谈会的一些代表针对股市尤其美股走势，分享了观点。
　　
　　以桥水为代表的机构对股票等风险资产总体持较为谨慎的看法。桥水认为货币超级周期将结束，当前全球处在缓慢加息初期，紧缩伴随的风险值得关注。长期通货紧缩、低回报、民粹主义等风险将困扰全球经济和金融市场。在区域观点上，桥水对美股悲观，看好新兴市场，其认为发达市场
　　
　　与新兴市场实际利率差逐年扩大，导致资金将流入新兴市场。法兴银行首席亚太经济学家Klaus Baader从公司利润率、估值等角度指出，本轮美股牛市已进入尾声。
　　
　　莫尼塔经济学家的观点类似但略显乐观。其乐观的依据是近年来美股盈利表现较好，除消费板块受制于美国缓慢的经济复苏外，能源、金融、科技板块盈利表现良好且有望继续驱动美股上涨。但其强调市场更应注重短期风险，主要来自：一是波动率VIX指数有季节性跳升压力，从VIX看涨和看跌期权合约比例达到3：1看，美股很可能出现抛售；二是货币政策紧缩的风险，尤其是若市场对货币紧缩政策过于视若无睹，则缩表/加息启动之际可能会导致恐慌性抛售；三是当前投资者过度乐观，市场对疲弱数据的选择性忽视和股票账户数的激增令人担忧。 copyright dedecms
　　
　　基于对美国增长的乐观估计，高盛经济学家Andrew Tilton预计美股盈利将继续攀升，但估值可能较高，总体认为将温和上涨。一是基本面较好，美国增长尤其制造业表现强劲。二是尽管当前失业率已低于自然失业率，但工资增速仍处于低位，对企业利润率造成的压力低。三是通胀回升可能低于联储预期，主要由于油价基数效应、通信及处方药价格下跌的短期和房租结构性低迷等长期因素影响，因此联储升息速度可能因此放缓。花旗经济学家刘利刚也认为全球货币政策不会出现桥水预测的同步收紧状况，即使有所紧缩对全球股市的负面冲击也较小。
　　
　　不同机构对股市尤其美股走势存在分歧，需要我们进行更深入分析。我们在此前的《美股还将继续上涨吗？》的专题报告中也详细分析了美股的短期风险和中长期走势。短期内，美联储缩表等货币紧缩、内政掣肘以及地域政治和全球贸易争端激化等一些风险因素，可能导致股市波动性上升， 本文来自织梦
　　
　　甚至面临一定回调压力。近一个月市场进入整固震荡阶段，部分是对美国国内政策以及地缘政治等风险因素有所反应。
　　
　　但从多角度看，美股当前并不存在泡沫。一是估值角度，通过对中长期趋势分析和跨资产估值比较，在较高的风险溢价和低利率环境下，估值合理。比较美股盈利收益率与高收益债券收益率可见，不仅当前美股盈利收益率更高，而且根据历史数据，高收益债收益率应该高于盈利收益率水平。因此，若认为高收益债券溢价合理，那美股还有上涨空间。利用美股相对美国国债、投资级债券的风险溢价比较，当前股票风险溢价远高于历史均值，相对国债和投资级债利率的溢价也处于较高水平。
　　
　　二是经济周期角度，尽管美国经济扩张已历经八年，但复苏进程仍将持续，出现衰退的可能性低。首先，当前通胀持续低于预期，货币紧缩压力较小。其次，在金融市场，各类资产估值并未出现泡沫，由于过度投机带来资产泡沫破灭，进而引发衰退的可能性低。再次，当前美国经济经过危机以来调整，无论是外部失衡还是内部杠杆等已经处于相对健康水平。总之，我们认为当前美国经济仍处于复苏中期，未来2年衰退概率仍较低。 内容来自dedecms
　　
　　尽管当前股票估值合理，但需关注市场波动性增大的情景出现。一是若当前股市由于惯性而持续上涨，则伴随着估值进一步升高，下行风险将加剧。二是若美股在当前水平上由于地缘政治或贸易冲突加大等原因出现下行甚至深度回调，基于对估值和经济周期的判断，这可能带来技术性的建仓机会。