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[摘要] 2014年9月《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》和12月《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》两个文件相继出台，PPP模式开始在我国迅速推进。截至2017年2月17日，国家发展改革委共收到上报的PPP证券化项目41单；2017年3月10日，首批四个PPP证券化项目分别在上交所和深交所发行。本文中，笔者分析了PPP项目资产证券化存在的问题并提出了相关解决方案。 内容来自dedecms

　　（中经评论·北京）在20世纪80年代，我国就在基础设施的投资建设中开始了政府和社会资本合作（PPP）模式的探索。2014年9月《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》和12月《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》两个文件相继出台，PPP模式开始在我国迅速推进。据财政部PPP中心的数据，截至2016年底，全国入库PPP项目11260个，总投资额13.5万亿元。其中，签约落地项目1351个，总投资额2.2万亿元；国有资本为PPP项目的参与主力，其参与的项目占比55%，民营资本参与的项目占39%。
　　
　　究其原因，PPP模式主要存在以下问题：一是投资规模大、回收期长，PPP项目的运营期限少则10年，多则30年，容易给投资带来不确定性；二是退出渠道匮乏，投资资产缺乏流动性，加大了投资风险；三是企业缺乏定价权，PPP项目多为政府特许经营形式，企业无法通过调价来加速投资回报；四是总体收益率相对较低，对投资者的吸引力不大。 dedecms.com
　　
　　一、PPP项目资产证券化的政策和项目梳理
　　
　　早在2014年9月，《关于加强地方政府债务管理的意见》就提出推广PPP模式，社会资本可以通过资产证券化等方式举债并承担偿债责任。2014年11月，《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》提出要推动铁路、公路、机场等交通项目，建设企业应收账款的证券化。2016年7月，《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》提出要依托多层次资本市场体系，拓宽投资项目融资渠道，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存最资产。2016年8月，《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，提出应推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，利用资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。2016年12月，《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》）是发债监管机构首次针对PPP项目资产证券化进行的单独发文，将此前相关文件进行了贯彻落实，具有突破性意义。此后，财政部、上交所、深交所都先后发文，积极推进PPP项目资产证券化，从信息库的建设、审批流程上为PPP项目联通资本市场提供支持。 dedecms.com
　　
　　2017年2月3日，太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划在机构间私募产品报价与服务系统发行，成为了国内首只PPP资产证券化项目。然而，该项目不能算作完全意义上的PPP资产证券化项目，因为其并不符合《通知》的要求。一是《通知》的下发单位是上交所、深交所和各地证监局，并不包含报价系统；二是该项目于2016年1月8日投入运营，其运营时间不符合《通知》要求的两年运营期。但该项目的落地为我国的PPP项目资产证券化提供了借鉴。
　　
　　截至2017年2月17日，国家发展改革委共收到上报的PPP证券化项目41单，涵盖污水垃圾处理、公路交通、能源、城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目。国家发展改革委从中选出9单首批PPP资产证券化项目推荐给证监会。2017年3月10日，首批四个PPP证券化项目分别在上交所和深交所发行。 内容来自dedecms
　　
　　首批落地的PPP资产证券化项目具有以下共同点：一是产品结构皆分为优先级和次级，优先级产品的收益以债权的固定利息收益为主，能满足不同风险偏好投资者的需求。从发行情况来看，优先级产品均获得合格投资者的足额认购，次级产品则全部被发起人认购。二是利率在4%一5%，投资周期为6－18年，体现出PPP资产证券化项目的投资利息低、投资周期长的特征。三是信用评级均在AA级及以上，且大部分设置了差额补足、股东不可撤销连带责任担保、收费权质押、购网和售同等增信机制，以保障投资安全。但总体来看，公用事业类的国资企业的担保对于提高产品信用评级显得更为重要。四是PPP资产证券化的项目主要集中在污水处理、公路交通、园区建设等公共事业范畴。因此，前期需投入资金建设但后期以使用者付费的具有稳定现金流的经营性项目作为基础资产，将是PPP项目资产证券化的主流办向。
　　
　　二、PPP项目资产证券化存在的问题
　　
　　（一）宏观政策方面面临的问题
　　
　　第一，相关法律法规不健全。目前国务院、发展改革委、财政部出台的关于PPP资产证券化的意见、政策文件较多，但部分政策与现行的工程招标、政府采购、十地管理、商业银行的相关法律法规相冲突，且缺乏与PPP项目资产证券化直接相关的法律。如PPP新项目的收益权与经营权无法实质性分割，收益权能否进行质押，破产隔离、真实出售等能否真正落实也存在疑问。
　　
　　第二，操作细则尚无规范。如在对PPP项目资产证券化审查时，既要对于PPP项目本身的资质、回报机制、合同内容、财政预算等进行审查，还要对基础资产的合法合规性、基础资产的产权设置、交易结构安排、信用评级、风险控制措施等进行审查。这些审查内容都缺乏标准性文件，可能导致PPP资产证券化论证不充分，信息披露不足。
　　
　　第三，税收优惠上缺乏相关支持。PPP资产证券化的各个环节和各个利益主体的征税关系不清晰，也将导致PPP项目的成本、收益存在不确定性。
　　
　　第四，谨防过度资产证券化。美国次贷危机的原因之一就是过度资产证券化，金融机构对资产证券化项目缺乏有效的监管。因此，应谨防部分社会资本不考虑PPP项目的长期运营，而是借助项目包装实现资本退出，甚至假借PPP之名为自身融资等问题的出现，防止PPP资产证券化的泡沫化和空心化。
　　
　　（二）自身运作方面存在的问题
　　
　　第一，地方政府信用风险。在一些PPP项目中，地方政府为了加快当地基础设施的建设速度，会签订一些脱离实际的合同，如以十地使用权或卜地未来增值收入入股项目公司，然而这部分十地可能存在本身产权不清晰的问题，一旦出现问题，地方政府无法履行合同，将导致政府公信力受损，增加地方政府债务，投资者风险相应增加。 dedecms.com
　　
　　第二，PPP项目资产证券化产品利率偏低，换手率低。部分PPP项目资产证券化产品的利率低于企业债券，同时还存在换手率低、流动性不足等问题，这将导致投资人的兴趣下降，资产证券化的内生动力不足。
　　
　　第三，PPP项目的运营周期偏长。PPP项目的运营周期多为1N30年，而资产证券化项目的运营周期多为5－10年。因此，两者容易存在周期性错配，合理设置PPP项目资产证券化的产品结构以覆盖PPP项目的整个生命周期尚有难度。
　　
　　第四，收费机制存在不确定性。一是PPP项目的还款来源主要为政府财政收入，而政府财政收入本身具有不确定性。二是公用事业的基础资产收费机制仍不完善，一旦出现收费权、经营权方面的政策变动，将导致现金流状况改变。即使一般供水、供电、供气等收费类项目能带来持续现金流，类似工程项目款的按期支付却难以保证。因此如果PPP项目的现金流无法完全保障，PPP项目资产证券化的大规模迅速推进将存在障碍。

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　　第五，PPP项目资产证券化的成本不易控制。PPP项目资产证券化的发行制度成本高，还涉及中介机构的费用、产品增信的费用，这都将推高PPP项目的融资成本。如何控制资产证券化的成本，使其至少低于银行贷款，是项目原始权益人需要关注的问题。
　　
　　第六，PPP项目基础资产的质量保障问题。PPP项目资产证券化的根基是基础资产，然而PPP项目在建设过程中，会涉及产权、技术、生产、管理等问题，如何保障项目在每一个环节上都达到质最合格，是PPP资产证券化成功的关键。此外，在项目建设期结束后，建设方退出，如何保障项目的运行质量也是需要考虑的问题。
　　
　　三、相关政策建议
　　
　　从宏观政策上来说，应从以下几方面着手。第一，完善法律法规及相关配套制度建设。应加快PPP项目资产证券化的相关立法，明确各方参与主体的权责。应加快完善PPP项目资产证券化的资产评估、信用评级、信息披露、风险监管、违约处罚等制度的建设。第二，规范PPP项目资产证券化的审查细则。对PPP项目的同报机制、风险分摊机制、财务状况、财政承受能力的审核应进行指标化和规范化。地方政府、监管部门将依此做好合法性、基础资产、项目合同条款等方面的尽职调查，减少因信息不对称带来的风险。第三，严控PPP项目资产证券化的交易风险。对于有限制性约束条款的PPP项目，在资产证券化时应注意交易导致的资产权属变更，严控部分社会资本利用资产证券化短期套利。对于信息失真的情况，应进行严惩。第四，完善公共产品付费机制。推进公共服务价格改革，运用好特许经营权，确保PPP项目使用人付费具有持续现金流。对于政府付费类的PPP项目，应该重点评测当地政府的财政情况。第五，健全做市商制度。针对PPP项目资产证券化产品换手率低、流动性不足的问题，政府应健全做市商制度，明确投资银行做市商责任，加强PPP项目资产证券化产品在银行间交易市场和证券交易市场的联动性，提高PPP项目资产证券化产品在二级市场的活跃度。

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　　从PPP项目资产证券化本身的操作上来说，应从以下几方面着手。
　　
　　第一，确保基础资产质量。基础资产首先要在硬件上质量过硬，对于政府以十地使用权或十地未来增值收入入股的PPP项目，一定要明确十地权属，减少由于十地权属不清导致的资产风险。同时，在软件上应有良好的运营，以确保带来持续的现金流，因此要对基础资产运营主体的运营模式、盈利能力、资本结构、流动性等情况进行考核。
　　
　　第二，加强地方政府信用。从现实来看，通常地方政府信用好、财政实力雄厚的地办做PPP项目资产证券化更为有利。特别是对于政府付费项目，投资者担心政府领导换届，政府不履约等问题。因此，在PPP项目中，政府应将项目涉及的政府支付纳入当年的财政预算或中期财政规划。此外，PPP资产证券化的信用增级不应依赖地方政府背书，应以内部增级为主，而地方政府也应将注意力放在配套制度的建设和审批效率的提高上。
　　
　　第三，产品结构的优化设计。PPP项目运营期与资产证券化产品续存期错配的问题可以通过产品结构的优化设计来解决。一是做含权设计，约定在一定运作周期期末，投资者具有同售选择权，以实现产品的再销售。二是续发以实现长期融资，证监会等相关监管机构应对原始权益人、基础资产和产品结构不变的产品续发申请作出快速反应，简化审批流程，做到PPP资产证券化产品在时间上的有效衔接，减少PPP项目长期融资的资金压力。
　　
　　第四，完善信用评级和增信机制。外部信用增级可以采取保证金、担保等方式，PPP项目资产证券化还可以采用内部增级。如差额补足机制，当基础资产的收益为负时，由原始权益人用事先设立的准备金账户支付证券化产品的本息。如加速清偿机制，原始权益人破产或基础资产违约率达到一定水平，本金将被加速清偿，以确保偿还优先级证券的本金。此外还有超额担保机制，基础资产的总值超过债券发行额度的那部分没有利息收入，将之作为对于投资者的保障。

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　　第五，针对PPP项目资产证券化产品利率较低的特点，一是应允许动态调价，既能保证基础设施的投资，又能保障投资者的利益。二是应允许引入长期投资者，如保险资金、养老金、住房公积金等。