科创板是直接融资的大舞台

[摘要]科创板的推出以及相应的制度变革，为当前发展直接融资创造了有利条件，但是直接融资的发展，还需要各方面因素的配合。打破刚性兑付、提高投资者风险意识，是扩大直接融资中资金供给的基础性条件，而上市公司的规范运行以及不断提高的科技含量，则是提高直接融资比重的必要前提。因此，在推出科创板、为直接融资发展打造一个更大的舞台的同时，更应该在加强投资者教育、提高企业效益上作出努力。也只有这样，直接融资才能够稳健而持续地得到发展��

本文来自织梦

　　（中经评论·北京）刚刚召开的全国人大会议通过的政府工作报告中，对资本市场作出了相应的表述，其中提到“设立科创板并试点注册制”，还提到要“提高直接融资特别是股权融资比重”。从表面来看，这两项内容指向并不相同，但实际上，它们具有内在联系，科创板的设立，固然有多重目的，但它的成功推出，无疑将为直接融资搭建起一个更大的舞台��
　　
　　一、直接融资规模偏小有其内在制度原��
　　
　　一直以来，扩大直接融资、提高直接融资比重，都是我国金融业发展的重要内容，几乎每年都写入当年的政府工作报告，并且列为年度重点工作。应该承认的是，这些年来，我国的直接融资业务（在这里特指股权类直接融资业务）有了一定的发展，以2018年为例，尽管资本市场面临较大的困难，作为股市最重要表征的上证综合指数创近五年来的新低，但是沪深交易所并没有因此停止新股发行，直接融资仍然以一定的强度在持续推进。但是不得不承认的是，就全社会的总体融资情况而言，直接融资的规模仍然偏小，近几年来占比并没有明显的提高。仍��2018年为例，当年A股通过发行新股募集资金��1400多亿元，通过非公开增发、配股、发行可转债、优先股、可交债等进行的再融资，也��5400多亿元，两相合计的直接融资数量是6800多亿元。比较而言，当年商业银行新增信贷规模达��16.17万亿元，比前一年多��2.64万亿元，仅这个多增部分的零头，就与各券商承销的全部直接融资规模大致相当。可以显见，我国的直接融资规模的确太小，与实体经济的需求差距很大，与资本市场在国民经济中的地位更显得不相称��

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　　我国直接融资规模偏小，原因是多方面的，比如，国内不少企业经营粗放，盈利能力不强，且业绩波动大，抗风险能力弱，对于股权投资者缺乏足够的吸引力；国内投资者不成熟，缺乏长期投资思维，以至股票市场震荡频繁，融资能力偏弱。除此之外，一个重要的原因则是，国内资本市场存在明显的制度缺陷��
　　
　　一直以来，人们困惑于这样的现实：作为中国新经济领域最成功的企业，比如阿里、腾讯、百度、京东等，均选择在中国香港甚至美国上市，而没有留在境内上市，原因则在于制度约束。按照A股市场的规定，只有盈利的企业才能够上市，那些处于发展偏早期的企业，由于急于扩张而暂时牺牲利润，哪怕它们已经开始进入爆发式发展阶段，也最终无缘国内股市，京东就是一个典型。另外，阿里虽然在前几年就实现了盈利，但因为特殊的AB股结构，同样无缘于国内市场，只能远渡重洋去了美国。而一个事实是，对于这类科技创新型企业来说，在一定时期内保留创始人及管理团队在公司的绝对控制权是很有必要的，甚至可以说是企业赖以高速发展的基础之一。然而，国内现行的股票发行制度要求同股同权，这显然与时下实体经济发展的需要和态势相脱节，也就导致了A股直接融资能力的弱化。同样在2018年，香港交易所为企业发行新股筹集资金高��28000亿港元，这个数字超越了纽约证券交易所，在世界各大证券交易所中排名第一。分析显示，2018年香港股市的表现并不好，而香港交易所之所以能够在直接融资方面取得如此成就，很大程度得益于它在发行制度上所进行的适时的变革。当年阿里准备上市时，曾将香港交易所作为首选上市地，但由于香港交易所不接受同股不同权的制度安排，最终阿里赴美上市。阿里上市之后，香港交易所进行了深刻的反思与深入的研究，最终决定结合经济发展实际，对原有的发行制度进行修改，允许同股不同权的公司上市，此后就有了小米登陆港交所。显然，积极而适时的制度变革，对于港交所提高直接融资能力起到了很大的作用，这同时也展示了制度的力量所在�� 织梦内容管理系统
　　
　　那么，为什么国内在股票发行制度上却似乎总是在人为地束缚自己呢？我们可以从历史中找到答案。在国内证券市场初创期，发行新股实行分配制，把股票发行数量分切给各个地方和部门，这种带有浓厚计划经济色彩的做法，与要求高度市场化的直接融资相矛盾，因此那时的股市难以充分发展。后来改为额度制，即每年确定发行股票的数量，在此范围内由各地、各部门进行申报，这归根到底也是一种计划思维下的做法，不过在实际运作中这些年度发行计划从来没有完整地得到执行，因为市场波动太大，原先制定的计划对此无法适应。再后来是核准制，即由企业根据相关条件自行提出申请，由证监会审核。这在打破计划经济藩篱上的确前进了一大步，但是在上市标准上，因为明确提出包括盈利指标及同股同权等在内的一系列要求，很多有潜力的企业仍被挡在资本市场门外。之所以提出较高的盈利要求，其出发点是希望让经营稳定并且有一定抗风险能力的企业上市，监管者认为这样一方面能够让投资者买到一眼看上去就比较好的股票，另一方面也为管理层在审核企业上市申请时有了较为明确、直观的评判标准。至于同股同权制度，则是出于维护普通投资者利益的考虑，避免公司为内部人所控制。应该承认，在传统经济模式下，对上市公司提出如此要求有其合理性，但是如果要发展新经济，仍然沿用这样的模式是不恰当的。在本世纪初，当互联网大潮第一次涌向中国资本市场时，深圳证券交易所曾有意推出创业板，试图以全新的制度设计与之对接。但在它刚发表“创业板宣言”后不久，世界范围的互联网泡沫破灭，几年之后又发生了次贷危机，以及由此蔓延开来的国际金融危机。在这种情况下，虽然推出了创业板，但在制度安排上创新已经不多，对上市企业仍然有着不低的盈利要求，创业板与其他板实际上并没有多大的差异。创业板虽然强调了企业的“六新”特征，其融资功能得到了某种强化，但毕竟板块本身的规模有限，因此在提高直接融资比例上，难以有大的建树。经验与教训告诉我们，如果不在制度变革上有大的突破，直接融资的发展就难以取得预期中的效果�� copyright dedecms
　　
　　二、科创板仍需关注制度建设
　　
　　2018年上海国际进口博览会上，习近平主席提出在上海证券交易所开设科创板，并进行注册制试点。此后，推进科创板成为当前国内资本市场的一件大事，并写入了政府工作报告。众所周知，科创板是为了利用资本的力量来推动中国科技创新的发展，即股市要为科技创新型企业提供更多的资金支持。要做到这一点，继续沿用原来的发行制度已经难以奏效，这就引出了实施注册制试点的问题。因为要放宽上市标准，并且实行差异化的股权结构，同时还要接纳红筹股回归，在原先的制度框架内是无法实现的，而具有更大包容性的注册制，则有条件为之提供相应的空间。在这个意义上，科创板的推出，特别是为此所进行的以注册制为核心的诸多制度创新，极大地拓展了中国资本市场服务科技创新的前景，也为在这个领域中直接融资的发展提供了空间。事实上，近年来海内外新经济企业的成长，无一不是借助了资本的力量，直接融资正是它们得以发展壮大的重要基础。现在，以科创板的推出为契机，在相关制度安排上进行突破，特别是借助于注册制的试点，冲破以往制约直接融资发展的制度障碍，客观上为提高直接融资比重打下了基础。并且，科创板的注册制试点，按照可复制、可推广的模式进行，如果今后在主板以及创业板上也由核准制改为注册制，那么国内的直接融资也将明显地上一个台阶��

　　
　　应该说，科创板的推出以及相应的制度变革，为当前发展直接融资创造了有利条件，但是直接融资的发展，还需要各方面因素的配合。打破刚性兑付、提高投资者风险意识，是扩大直接融资中资金供给的基础性条件，而上市公司的规范运行以及不断提高的科技含量，则是提高直接融资比重的必要前提。因此，在推出科创板、为直接融资发展打造一个更大的舞台的同时，更应该在加强投资者教育、提高企业效益上作出努力。也只有这样，直接融资才能够稳健而持续地得到发展��

（《中国金融》，申万宏源证券研究所，桂浩明�� 　　

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